拆解信用债违约链条 “去杠杆”下风险如何释放

2018/10/9 15:20:33    信息来源: 21世纪经济报道

 2017年以来,非金融企业信用债到期量不断上升,而且中低评级债券占比也在提升,AA级及以下评级债券占比预计将从去年的不到25%提升到今年的近30%。


  2018年以来,20余只债券相继爆出违约,频次和金额都创出近年来的新高。


  违约事件频发使得中低评级信用债交易萎缩,非金融信用债融资净额进一步下行。光大证券全球首席经济学家徐高近日在深圳表示,无风险利率处于拐点,下行的可能性高于上行;对于信用债未来利率,上行的可能性高于下行。


  标准普尔分析师李国宜认为,前几年一些企业依靠银行和其他金融机构的表外业务资金激进扩张,而今在防控金融风险的背景下,表外业务普遍收缩。防控风险的行动还波及地方政府债务和供给过剩行业的国有企业。此外,随着全球利率水平上升、中国金融行业主动降低风险,境外市场“中资买中债”的现象正在缓慢消退。


  资产端:违约向上市公司蔓延


  截至5月21日,根据Wind统计,2018年以来已有11家违约主体的21只债券违约,涉及金额近190亿元,最近的一只超短融违约金额20.89亿元。


  根据中债登5月11日发布的首份债券市场风险监测报告,今年1-4月违约债券的数量和面额均较2017年同期有所上升,这说明2018年信用风险有所上升。4月违约债券4只,违约债券总面额为38.5亿元。其中违约债券“16富贵01”和“14富贵鸟”发行人富贵鸟为首次违约;2018年累计违约债券15只,违约债券面额128.64亿元,分别较去年同期增加25%和33.58%。


  “债券违约再次增多,而且向上市公司蔓延。不仅包括交易所,也包括银行间。”一位首席策略分析师表示,2017年以来,非金融企业信用债到期量不断上升,而且中低评级债券占比也在提升,AA级及以下评级债券占比预计将从去年的不到25%提升到今年的近30%。


  此外,受前期信用风险事件频发的影响,近期信用债交易活跃度较弱,成交主要集中在高等级。


  在此情况下,2018年5月以来,非金融类信用债融资净额增量大幅放缓。根据海通证券统计,债券净融资量3月和4月转正,周度净融资额平均为817亿。但近期随着信用事件集中爆发,债券需求再度下降,自4月30日以来,周净融资量转负至-264亿。债券融资存在囚徒困境,信用风险上升时融资量下降,而这将进一步提升信用风险。


  资金端:信用债1/4资金来自理财


  债券是银行理财产品重点配置的资产之一,在理财资金投资的资产中占比最高。21世纪经济报道记者获得材料显示,有国有大行估计,理财产品1/4以上投资于信用债市场。


  根据中国银行业理财市场年度报告,2017年,总计29.54万亿元银行理财中,债券资产配置比例从2016年的43.76%下降到42.19%;包括商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、企业支持证券、外国证券和其他证券占理财投资资产余额的比例从2016年的35.07%下降到34.08%。


  该大行预计,若理财产品规模出现萎缩,将导致信用债市场流动性下降,信用债价格下跌。在银行理财产品加大力度向净值化转型的情况下,净值型理财产品净值下降和引发的赎回,将进一步使得债券价格下跌,造成“负反馈循环”。


  有股份行高管表示,该行一季度加大了国债的配置,因国债既保障了流动性指标达标,又不需要占用银行风险资本。


  一位分析师表示,自2016年金融强监管以来,几乎没有新增投向债市的资管产品规模,甚至有小幅收缩,显示金融机构增量业务都非常谨慎,但存量业务的处理大多没有实质性进展。


  随着资管新规进入执行阶段,意味着存量业务需要消化。资管产品进入净值计价阶段,资金池开始处理,则会出现大量资金回撤、回表。虽然这些资金最终大多还是会主要投资二级债券市场,但在资金转移过程中会加大债市供给的不确定性,导致利率水平出现波动。而资金回撤对信用债的冲击可能会更大,信用利差将明显扩大,低等级信用债将面临较大冲击。


  资金端:境外债券“中资买中债”消退


  在全球利率上升抬高融资成本的情况下,“中资买中债”势头减弱。


  标准普尔称,“中资买中债”主要指中国的国有基金管理公司举借低成本美元资金投资于境外中资债以获取高收益的现象。“中资买中债”现象消退,原因在于中国推行去杠杆举措和融资成本上升。一些大型中资金融机构撤出大规模高收益境外债券投资业务,重新回归核心业务。批发融资成本急剧上升抑制了套利冲动,部分情况下甚至引发损失,进而导致投资意愿减弱。


  另外,进行套利交易的另一个资金来源——涉及境外债券敞口的理财产品——正逐步干涸。背后的原因在于,此前很多理财产品提供隐性担保,但2018年4月发布的资管新规禁止此类担保。现有理财产品存量逐步出清或意味着,债券或其它投资头寸锁定的资金来源可能不会延续。


  该等理财产品的发行人可能不得不清算现有投资组合,以满足理财产品投资者的赎回要求,转而或抬高高收益债发行人的融资成本。这一趋势可能尚不明显,但可能会使未来6-12个月内谋求再融资的借款人流动性吃紧。未来几年境外债券到期规模将膨胀,并于2022年达到峰值。


  资金端:再融资压力


  海通证券预计,本轮违约潮的主要驱动因素为再融资压力的增大,违约潮退去需要看到融资渠道的重新放宽。


  “三类企业或面临风险:拥有较大比例短期内到期债务的;高度依赖短期债券融资的;以及资金来源背后的投资者基础集中的。”李国宜认为。


  值得注意的是,一位首席经济学家表示,在国企去杠杆,杠杆率初步得到控制的情况下,民企资产负债率反而有上升的迹象。


  有债券人士表示,一些信用债违约的上市公司,本身经营并无太大问题,但集团债务压力大,主要是由于之前几年过度加杠杆,从银行、债市借了太多钱,短期内的投资又没有回报,融资渠道一旦收窄,公募债不同于信贷,如果接不上就容易出问题。


  大部分违约实体的信用状况都在恶化,同时其资本结构的杠杆率很高,放大了亏损。几乎所有违约实体都是民营企业,并以地方金融机构为主要融资来源。